2022 年稳定币发展现状：对25+个项目的分析
2022年，稳定币占1.07 万亿美元加密市场总额的14.2%。
然而，整个稳定币市场的 90% ($140.9B) 由三个有法定货币背书的中心化项目主导： USDT、 USDC 和 BUSD
相比之下，其他63个基于智能合约的 DeFi 稳定币加起来也仅占稳定币总市值的 8.3%（$11.72B）。
本来UST 算法稳定币的市值已高于 DAI，但意外的是，在今年4月，Terra 的 UST 由于设计缺陷而崩盘。这也使得去中心化稳定币的一半市场份额随之灰飞烟灭。
那么今后 DeFi 稳定币的未来又在哪呢？
随着 Aave 和 Curve 也即将推出他们自己的稳定币，本文尝试通过25+个相关项目对去中心化稳定币协议进行具体分析：
- 稳定币是如何运作的？
- 稳定币如何保持挂钩？
- 稳定币究竟都在何处使用、主要风险因素又是什么？
- 稳定币该如何扩大供应量呢？
当然最重要的是，不同项目之间的差异都在哪里呢？
在这里，我先放上自己按照类型、市值、运作机制、主要案例、通证治理效用与主要风险对不同协议进行分析的汇总表格链接
稳定、去中心化和资本高效？
稳定币通过保持价值稳定为高波动性的加密市场提供了一个避难所。
一个去中心化的稳定币必须具有透明的运作机制和应急措施以抗审查。并且去中心化才是 DeFi 稳定币永恒的核心亮点。
稳定币的第三个关键词是资本效率，即如何有效满足不断增长的需求和规模？换句话来说就是，我们如何才能不断的廉价创造出新的稳定币？
在理想条件下，我们当然希望能够同时实现这三个目标，但在实际中，每个项目都迫不得已在某方面做出妥协。
Maker 的 DAI 实现了去中心化并通过超额抵押保证了挂钩的稳定性，因此廉价铸造 DAI显得并不容易。
Terra 的 UST 在挂钩稳定性方面做出了妥协，并且众所周知，信任其算法机制的人都也已经为此付出了巨大的代价。
你至少还应该知道一下三种算法稳定币。
算法稳定币：最大化资本效率但风险自负
简单来说，算法稳定币是通过存入$1的波动性资产来发行 $1的稳定币。以UST为例，价值1美元的 LUNA 可以兑换1个UST。
如果UST的价格跌破$1，任何人都可以以$1的价格购买并销毁UST来铸造LUNA，然后出售 LUNA进行盈利。通过这样的机制实现UST的价格稳定。
这里的资本效率实现显得很简单：随着对UST的使用需求增加，LUNA的需求和价格便会随之水涨船高。当 LUNA 的价格上涨时，铸造1UST 所需的成本就会减少。
但这里也存在着一个致命的问题，在下降趋势中上述过程便发生了逆转，这也因此最终导致了UST的死亡螺旋。
但目前有3个项目仍在使用该算法模型：Tron的USDD、Waves的Neutrino USD和 Celo的cUSD。
它们有一些共同特点：
- 三者都是通过将价值1美元的通证铸造成 1 个稳定币，但 Tron 将铸造权限制在包含Alameda Research、Wintermute 等在内的9 个Tron DAO 成员，并且没有明确赎回政策。
- Tron 与 Celo 声称他们被Dao Reserves 超额抵押 (如BTC, USDT , USDC 和 ETH)。但是储备资产无法进行铸造。这里的“抵押品”类似于 Terra 的 BTC 缓冲区，可以在脱钩情况下应急使用。但当时这个储备并没有成功拯救UST
- Wave 的 USDN 目前只有 10.89% 的 WAVES 支持。但一周之前它还是 16%。USDN之前的几次脱钩影响到了 vires.finance 借贷协议从而使得投资者损失了 5 亿美元。为了补救这种情况，WAVES 以折扣价发行了用于购买 WAVES 的 SURF 代币，但在 USDN 支持率回到 115% 之前它会被锁定。
Near 的 USN最初设计为算法稳定币，但由于 UST 的崩溃，USN 也正在偏离算法设计。该团队发行了使用 USDT 支持的USN V2，并将逐步支持更广泛的抵押品。
**Shiba Inu (SHI)和Thorchain (TOR)**计划发布算法模型，两个项目都在尝试尽量去规避之前开创性方案中发现的问题。
总体而言，纯算法模型仍处于危机之中。按市值计算，USDD 是其中最大的项目，但它却深受缺乏透明度的困扰，并且由于其铸造过程仅限于少数实体而产生了一定的集中化。
超额抵押：为挂钩的稳定而牺牲资本效率
在 Maker 的 DAI 的推广下，28 个所提及的稳定币项目中有 12 个使用超额抵押来确保挂钩稳定。
Maker 需要价值超过 1 美元的抵押品 A 才能开设**抵押品债务头寸 (CDP)**来铸造 1 个 DAI。Maker 于 2017 年推出，最初仅支持 ETH 抵押来铸造 DAI。
随着对 DAI 需求的增长，仅ETH抵押阻碍了其增长，因此其增加了更多的抵押资产。现在其接受 wBTC、Lido 的 stETH、Curve 和 Uniswap的LP 通证、现实世界中的资产以及最具争议的 USDC作为抵押。
Maker DAO 添加了 USDC 以保持 DAI 价格稳定，因为 DAI 一直在 1 美元以上。
在 Tornado Cash 制裁冻结 USDC 地址后，USDC 正在成为 Maker 的负债。在撰写本文时，其55%的抵押品是 USDC。为了避免潜在的脱钩崩溃和审查制度，Maker 的创始人 Rune 建议使用者远离 USDC。
“我认为我们应该认真考虑准备与美元脱钩的事情了……这几乎是不可避免的，我们应该做好充足准备。” — Rune Christensen
尽管如此，多年来 Maker 的模式被证明成功地保持了与美元的挂钩。然而，一些项目正在两个方面挑战 Maker：资本效率与治理模式
Abracadabra的MIM
Abracadabra 的 MIM 使用范围广泛且复杂的抵押品，包括有息代币，例如 Stargate 的 USDC。
接受不同的抵押资产更具资本效率，但风险也随之更大。MIM 之前曾支持 UST，尽管它设法调控了挂钩，但其市值还是从 $4.6B 下降到目前的 $220M。
尽管如此，MIM 仍然是第五大 DeFi 稳定币，这要归功于其多样化的抵押品、抵押通证收益和有吸引力的 SPELL 质押机制（该机制为代币持有者累积协议费用）
Liquity的LUSD
Liquity 的LUSD像一个轻量级的做市商。
ETH 是被其唯一接受的抵押品。该协议避开了繁琐的 Maker 治理模式，提供 0% 利率借贷，抵押率仅为 110%。
其合约不可变（不能升级或更改），并且铸币费是通过算法调整的。
LUSD 具有一个稳定池作为流动性来源去偿还清算头寸的债务。Liquity 甚至提供了 LQTY 奖励来运行前端网站以避免审查。
LUST 可能是当前市场上最去中心化的稳定币。由于其仅接受 ETH 抵押品，其很难成为市值第一的稳定币项目，但它的确契合了某些特定的 DeFi 用户群体需求。
Tron 的 JUST、Kava 的 USDX 和 Mai Finance 的 MAI 有什么特别之处呢？
Tron生态中有两种稳定币：USDD 和 JUST。
其中JUST推出的比较早，它使用 Maker 的 抵押债仓（CDP）模型，但 JUST 仅仅接受唯一的一个 TRX 作为抵押。
对于 Tron 来说，支持 USDD 是有意义的，因为它不需要被过度抵押。在相同数量下的TRX铸造JUST与USDD，Tron 可以铸造更多的 USDD。
Kava 的 USDX支持 BUSD、BNB、BTCB、XRP 以及之前被广泛接受的 UST作为抵押。Terra 崩盘后，USDX 跌至 $0.65。其项目中BUSD 的高收益是目前的主要卖点。
MAI的特点在于其抵押品广泛性，支持10 条公链上的60多种资产作为抵押并以0%的借贷利率铸造MAI。
超越做市商的超额抵押创新
不少稳定币的创新集中资本效率或回报：
- Synthetix 的 sUSD ，需要 SNX 的持有者以 400% 的抵押率将其 SNX 作为抵押品进行铸造。SNX 质押者每周将获得一定的质押奖励以换取对其抵押率和债务的管理。
- Yeti Finance 的 YUSD 接受多种可产生收益的资产作为抵押进行借款。用户可以用他所有的资产组合铸造 YUSD ，这应该会降低清算风险。
- Inverse Finance 的 DOLA在其借贷市场上通过多种抵押品借入。抵押借贷通过出租资产赚取收益来提高资本效率。
- Venus 是一个借贷市场，允许在借出的抵押品上铸造 VAI。
Aave 聚焦于资本效率的项目 GHO也将属于这一类。GHO 将在提供的抵押品上铸造，但 Aave 最终计划支持真实世界资产和“Delta 中性”头寸（参见下文的 UXD部分）。
算法稳定币的资本效率更高，但却被证明是不稳定的。另一方面，超额抵押的稳定币具有硬挂钩机制，但发行货币成本高昂（1 美元的稳定币需要超过 1 美元的抵押品）。
当然，也有一些稳定币正试图找到其中可能存在的完美平衡。
Frax
Frax是混合算法稳定币，即部分由抵押品支持，部分依靠算法实现稳定。
项目开始时完全由 USDC 进行抵押，但随着协议进入混合阶段（fractional state），在铸币过程中进入系统的部分值成为FXS(然后在流通过程中烧毁)。在撰写本文时，FRAX中的9.5% 是由算法供应的。
例如，在 90% 的抵押品比率下，每铸造一枚FRAX 都需要 0.9 美元抵押品并燃烧 0.1美元的 FXS。在 95% 的抵押品比率下，每铸造一枚FRAX 需要 0.95 美元抵押品并燃烧 0.05 美元的 FXS，以此类推。
当 FRAX 为 1.01 美元时，抵押比率降低；当FRAX 的价格为 0.99 美元时，抵押比率会增加。
Frax 是仅次于 DAI 的第二大 DeFi 稳定币。与 DAI 一样，FRAX 也面临着 USDC 的审查风险，尽管该团队正在计划支持更多样化的抵押品并发行其他与资产挂钩的资产，例如 frxETH。
Frax 目前的经济系统由两种稳定币（FRAX 和 FPI）、本地 AMM（Fraxswap）和贷款工具（Fraxlend）组成。
该模型的资本效率更高并且允许灵活的增加 FRAX的供应量。当然，提高 Frax供应和资本效率最有趣的创新是自动化市场运营（ Automated Market Operations），之后将会具体介绍。
UXD
很多人并听说过UXD项目，因为其市值比较小仅为 2100 万美元。它使用了一种简单而有趣的模型来实现去中心化、资本效率和稳定性。
作为 Solana 公链生态唯一的 DeFi 稳定币，UXD 使用delta 中性头寸衍生品（delta-neutral position derivatives）与美元挂钩。用户可以用价值 1 美元的 SOL 发行 1 个 UXD，而无需超额抵押。通过在 Mango Markets 上开设相应的空头头寸来对冲 SOL 抵押品的存入。因此，现货 SOL 的多头敞口被空头头寸对冲， SOL 的价格走势趋于平衡，这被称为 delta 中性位置（delta-neutral position）。
“Delta 中性”头寸的空头资金费率被生成并自动分配给 UXD 协议的利益相关者。有趣的是，“Delta 中性”头寸最近也出现在了 Aave 的 GHO 提案中。该项目会使用类似于 UXD 的设计吗？让我们拭目以待。
对冲基金型稳定币
由于Defi中“抵押通证收益”的机制，稳定币的持有者可以获得比传统银行更高的回报率（至少在行情不错的时候是这样）。
抵押收益是一种积极的投资行为，但参与者为了自身利益最大化，需要考虑风险并权衡时间成本与Gas之后做出最佳选择。
Origin Dollar (OUSD) 与**mStable (MUSD)**的发行就是为了解决这个痛点。这两种稳定币获得了USDT, USDC与DAI这样的其他稳定币的支持，并且mUSDT还包括了sUSD。协议允许将一种稳定币直接换成另一种。
这些协议起到一种对冲作用，可以使用集合资金并采取不同策略为其投资者赚取回报。用户只需存入任何受支持的稳定币之后，即可获得 OUSD 或 MUSD作为回报。然后，协议在权衡风险后将这些稳定币部署到 Aave、Curve 或其他收益率最高的地方，从而将Gas成本降至最低并且用户也无需主动管理。
其实，Reserve 的 RSV项目也支持其他一些稳定币：1/3 USDC、1/3 TUSD 和 1/3 PAX。然而不同的一点是，它并没有采用积极的管理策略。
最后，我会将 FEI 归入“对冲基金型稳定币”类别。FEI 被各种加密资产超额抵押，但与 Maker 不同的地方在于这些资产由协议“拥有”。用户出售任何受支持的资产以获得 FEI，出售的资产被包含在协议控制值 (PCV) 中。
PCV 被部署到一种策略中以稳定挂钩与抵押收益并为 FEI 及其治理通证TRIBE 创建实用程序。
“对冲基金”模式正在苦苦挣扎。随着 DeFi 的收益率下降和风险的增加，FEI 宣布关闭。MUSD、OUSD 和 RSV 也是低市值的稳定币。
客观来说，本研究中的大多数稳定币都侧重于不同策略的收益产生，但最受欢迎的便是自动化市场操作（AMO）
不过，AMO 所做的可不仅仅是产生收益那么简单。
自动化市场操作
央行通过印钞来购买证券或借给银行等进行“公开市场操作”，从而影响货币供应量和调控利率。
购买证券为金融系统增加了资金，由于利率较低，贷款将会更容易获得。但它同时也会使货币贬值，导致通货膨胀。
很多加密爱好者对这种模式十分抵触，但有几种稳定币正是从美联储那里学习借鉴了经验。
Frax 的 v2 货币政策规定：只要不改变 FRAX 的挂钩价格，允许其发行新的 FRAX。协议可以铸造 FRAX 并将其存入 Curve、Aave 或 DAO 认为合适的任何其他地方。
这些自动化市场操作 (AMO) 具有以下效果：
- 铸造 FRAX 并将其存入借贷协议会降低借贷利率，从而使 FRAX 在借贷方面比其他稳定币更具吸引力
- Curve AMO 向 FRAX3CRV 池提供来自 Frax 协议的多余抵押品和 FRAX，以确保流动性深度并加强与美元的挂钩
- 从借贷、交易费、抵押通证收益等过程中产生收入，再分配给 veFRX 持有者
- 超越 Frax v1 混合算法模型，提高 FRAX 供应和资本效率
与央行不同，如果 FRAX 低于挂钩，智能合约允许通过算法恢复 AMO。FRAX可撤回在减少其供应的同时也恢复了人们的信心。
这种方法提高了资本效率，并部分解决了稳定币的不可能三角型。
如果想要具体了解资本效率和 AMO 之间的关系，我建议阅读下面的 FRAX 创始人的推文。
Frax 并不是唯一一个 “brrrrrrrrrrr”（铸造）他们自己的稳定币的人。随意有着相同或不同的名称，以下协议执行相同的操作：
- Maker 于 2021 年推出 D3M（直接存款模块），用于在 Aave 上铸造并直接存入 DAI。该操作似乎已暂停，这也从侧面助力了 Aave 去发行自己的稳定币 GHO
- Synthetix提议创建sUSD 直接存款模块，将50-1 亿额外的 sUSD 存入 Aave
- Angle 的算法市场操作将 agEUR 存入Euler Finance，以自举agEUR的流动性，降低借贷利率并为协议创造收入。
- MAI：将 MAI 直接提供给货币市场，例如 Market.xyz。更多的 AMO 正在制作中
- Inverse Finance 的 DOLA: WEV借给自己一定的DOLA 并将其换成其他资产以在其他地方生息。它还可以在没有抵押品的情况下铸造 DOLA，并存入其他协议。
- Alchemix：使用 Elixir AMO)（自动化市场操作）在 Curve/Convex 上获得额外资金并提高产量
- FEI 先后进行了多次行动。FEI与Ondo集成以将 FEI 与另一个项目的代币相匹配。它还向Rari Capital 的 Fuse和整个 DeFi 的借贷市场提供 FEI，引导市场并增加 FEI 的流动性。
其操作十分复杂，可以简单看看 Alchemix 的 Elixir AMO：
简而言之，AMO通过廉价或免费创造资金来提高资本效率，同时为协议创造收入。
这也解释了为什么 Aave 和 Curve 要推出自己的稳定币。
Aave 和 Curve 需要流动性来产生收入。目前，他们通过抵押通证收益吸引了流动性，但通过发行自己的稳定币，他们提高了流动性提供者 LPs（liquidity providers） 的资本效率。
虽然他们的通证需要抵押，但 AMO 将允许 Aave 和 Curve 免费铸造稳定币，并在他们自己的协议之外增加创收。
随着越来越多的稳定币协议执行 AMO，稳定币的收益率将继续下降。即使对于 USDT、BUSD 和 USDC（以及其他加密资产），贷款利率也会下降，因为它们将作为抵押品以低利率借入 FRAX、DAI 等，以在其他地方抵押生息。
这可能会启动新的牛市，因为杠杆将变得便宜且流动性充裕。
🐥推特：https 😕/twitter.com/DefiIgnas
原文链接：https://medium.com/@Ignas_defi_research/state-of-decentralized-stablecoins-in-2022-analysis-of-25-projects-8fbdd458ecdd
作者：Ignas|Defi Research
翻译：Cookiesky
编者注：本翻译不代表本人立场，也不代表（有能力并且已经）核实所有的事实并把他的观点分离开来。