[嵌入式]估值报告（与经济学同学共同完成非个人）

第一部分 ?估值说明

• 被估值单位

被估值单位为宁德时代新能源科技股份有限公司（以下简称“宁德时代”），注册地为福建省宁德市蕉城区漳湾镇新港路 2 号，法定代表人为周佳，主营业务为新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售，电池材料、电池回收的设计、制造和销售等。宁德时代的总股本为 2,329,474,030 股；其中，宁德时代的控股股东瑞庭投资通过直接及间接方式持有宁德时代股份 571,480,527 股，占宁德时代总股本的 24.53%。?

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• 估值依据及标准

1. 宁德时代新能源科技股份有限公司 2020?年年度股东大会决议公告；?
2. 宁德时代新能源科技股份有限公司第二届董事会第二次会议决议公告；?
3. 宁德时代新能源科技股份有限公司第二届董事会第十六次会议决议公告；?
4. 中华人民共和国资产评估法；?
5. 参考中国资产评估协会颁布的相关评估准则；?
6. 国际私募股权和风险投资估值指引（2018 年版）；?
7. 中国企业资本成本估计参数表iii（2019）；?
8. 中国基金估值标准；?
9. 中华人民共和国国家标准品牌价值评价（机械设备制造业）iv；?
10. 其他相关证明材料或文件。?

第二部分 ?估值思路及方法

一、估值思路及方法

• 估值方法概述参考资产评估的三种方法，即收益法、市场法、资产基础法

1.收益法是指利用财务模型对未来净利润、现金流等财务数据进行预测，选取合理的折现率（即“加权平均资本成本”，简称 WACC），对自由现金流进行贴现，以预期收益为基础通过估算未来预期收益的现值，以确定企业价值的估值方法。?

2.市场法是指将被估值单位与可比上市公司或可比交易案例进行比较，以确定企业价值的估值方法。?

3.资产基础法是指以被估值单位在估值基准日的资产负债表为基础，合理估计企业表内及表外各项资产、负债价值，以确定企业价值的估值方法。?

• 估值方法选择

根据估值目的、被估值单位、价值类型、会计核算方法、数据收集情况，以及三种估值方法的适用条件进行合理分析。?

被估值单位成立后一直从事新能源汽车动力电池系统的相关生产活动，截至估值基准日，已经具有一定规模和行业影响，盈利能力较强，收入稳步增长。企业未来预期收益和风险可以在一定的假设前提下进行估计，适用收益法。缺点是，财务模型中预测假设较多，具体参数难以获得非常充分的依据，导致估值结果对未来假设较敏感，可能会影响估值的准确性。?

被估值单位处于电器设备制造行业，其下属上市公司众多，且经营和财务数据、行业趋势、行业周期及发展速度等相关信息容易获取。在合理选取可比公司的基础上，确定被估值单位在行业中所处的位置较为容易。缺点是，难于对可比公司业务种类、财务数据及未来绩效等进行调整，且估值结果容易受行业整体偏离的影响。资产基础法是从被估值单位购建资产的角度反映企业价值。由于在已公开的公司信息中难以准确掌握各类资产的构建情况，且本次估值的目的是在特定财务数据和假设前提的基础上对宁德时代公司股东权益价值进行估算，反映基于估值基准日的权益投资价值，故资产基础法不适用于本次估值。?

本研报将结合宁德时代的实际情况，分别从收益法和市场法的角度出发对宁德时代的公司股东权益价值进行考察和分析，从而确定本次估值未来 12 个月目标价格。?

二、估值基本假设

• 一般假设

1.公开市场假设?

公开市场假设假定在市场上交易的资产，或拟在市场上交易的资产，资产交易双方彼此地位平等，彼此都有获取足够市场信息的机会和时间，以便于对资产的功能、用途及其交易价格等做出理智的判断，交易双方的行为都是在自愿而非强制或不受限制的条件下进行。?

2.持续经营假设?

持续经营假设假定以企业持续、正常的生产经营活动为前提，在可以预见的未来，企业将会按当前的规模和状态持续经营下去，不会停业，也不会大规模削减业务，待估资产按目前的用途和使用方式、规模、频度、环境等继续使用，或在有所改变的基础上使用。?

• 特殊假设

1.本次估值假设估值基准日外部经济环境维持现状，国家现行的法律法规、产业政策、宏观经济运行无重大变化；

2.被估值单位所执行的税赋、税率等政策无重大变化，信贷政策、利率、汇率基本稳定；

3.管理层在未来经营期内尽职尽责，保持目前的经营管理模式持续经营；?

4.假设被估值单位未来经营状况良好，无重大违约行为的发生，及时按借款契约履行本息偿还的义务；?

5.年中假设，即假设被估值单位每一年产生的所有现金流都在年报期中流入。?

三、收益法

• 股东权益价值估计

1.折现率的确定

1. 无风险收益率Rf ，使用评估基准日当天的 10 年期国债利率 3.253%近似估计，即Rf =3.253%。
2. 股权风险溢价ERP，参考《全球主要国家市场风险溢价指标值 2020》，使用中国市场风险溢价最新调整值 5.89%确定ERP，即ERP=5.89%。
3. 值，以创业板指为基准指数，通过估值基准日前 100 周（剔除异常时期）周收盘数据线性回归得到值为 0.98。
4. 所得税税率t，在特殊假设 2 的基础上，结合宁德时代实际的税赋情况和作为高新技术企业的税收优惠政策，选取 2015-2019 年的历史加权平均值近似估计，其值为 12.96%，即t =12.96%。
5. 税后债务成本Rd ，按照短期和长期债务的加权平均债务成本确定，截至估值基准日，短期债务为 436,116.52 万，考虑宁德时代偿债能力较强，假设短期债务成本由银行短期借款利率下率下限 6%确定，长期债务为 2,153,683.88 万元，长期借款成本由各类长期借款平均利率的加权平均得到，其值为3.13%，应付债券根据公司于 2020 年1 月14 日发行的公司债券到期收益率近似估计（假如不考虑发行费用等交易成本），其值为3.63%，长期债务成本为3.47%，最终得出Rd 值为3.02%，即Rd=3.02%。 ?
6. 股东权益成本Re ，根据资本资产定价模型（CAPM），将Rf =3.253%，ERP=5.89%，=0.98，代入式（5），得到Re =9.03%。
7. 折现率WACC，截至估值基准日，付息债务资本D为 2,153,683.83 万元，股东权益资本E为6,658,172.99 万元，将Rd ，Re，D，E代入式（4），得到WACC值为 7.56%，即WACC=7.56%。

2.经营性资产价值

1. 可明确的预测期间数n，根据已有历史信息和三阶段成长模型，随着行业竞争逐步扩大，宁德时代在经过第一阶段高增长的显性期后，从 2017 年开始进入到第二阶段发展的衰退期，ROIC 逐步接近 WACC，预计从 2026 年开始进入到第三阶段发展的持续期，本次可明确的预测期间数n选择为 5?年，之后进入永续增长。
2. 永续增长率g，在特殊假设 1 的基础上，参考新能源动力电池行业前景和宁德时代的自主研发、严选供应商、动态调整生产的经营模式，假设第三阶段企业自由现金流按照长期GDP 增长率3%永续增长。
3. 经营性资产价值P，根据此前财务预测中的相关数据及式（3），得出预期企业自由现金流。

附录表 （单位：亿元）?

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将FCFFi 、n、r(?WACC)以及g代入式（2），得到宁德时代的经营性资产价值P=569,076,567,228.93

元。

3.金融资产公允价值

根据宁德时代于 2020 年 10 月 28 日发布的三季报显示，公司共计有按不同方式计量和分类的金融资产。

附录表 （单位：元）?

货币资金 66,437,209,386.46

对于金融资产，我们对其采取公允价值进行计量，三季报中的金额反映了金融资产在估值基准日的价值，即金融资产公允价值C=75,971,297,032.43 元。?

4.长期股权投资价值

根据宁德时代已披露的信息，截至估值基准日，其拥有 23 家子公司，对 2 家合营企业投资，13 家联营企业投资，大量公司以动力电池、锂电池材料、储能系统为主营业务，但公司价值和财务信息无法充分获取，难以估算长期投资收益率，故采取长期股权投资账面价值 12,722,939,046.77 元对长期股权投资价值进行计量，即长期股权投资价值I =12,722,939,046.77 元。?

5.股东权益价值

将得到的经营性资产价值P =569,076,567,228.93 元，估值基准日金融资产公允价值C =75,971,297,032.43 元，长期股权投资价值I =12,722,939,046.77 元，付息债务资本D为 21,536,838,289.86 元代入式（1），得到估值基准日股东权益价值E =636,233,965,018.27 元。?

四、市场法?

• 选择可比公司本次市场法估值中，可比公司选取遵循以下原则：

1.可比公司位于 Wind 资讯行业分类中的“电气设备及机械制造”列示的综合排名前十家公司以及申万行业分类一级行业“电气设备”中。

2.可比公司的主营业务应该包括动力电池系统、锂电池材料、储能系统等相关产品研发、生产和销售。

3. 可比公司应为国内上市的新能源电池行业的同质公司，与被估值单位存在相似性。

综上，本次估值筛选出3家业务结构、经营模式等相对可比性较高的上市公司，包括：比亚迪股份有限公司（以下简称“比亚迪”）、国轩高科股份有限公司（以下简称“国轩高科”）以及惠州亿纬锂能股份有限公司（以下简称“亿纬锂能”）。

• 可比公司基本情况

1.比亚迪

比亚迪主要从事包含新能源汽车及传统燃油汽车在内的汽车业务、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务，并积极拓展城市轨道交通业务领域。 ?

自二零零三年进军汽车业务以来，凭借领先的技术、成本优势及具备国际标准的卓越品质，集团迅速成长为中国自主品牌汽车领军厂商。作为全球新能源汽车研发和推广的引领者，集团于新能源汽车领域拥有雄厚的技术积累、领先的市场份额， 奠定了比亚迪于全球新能源汽车领域的行业领导地位。

2.国轩高科

国轩高科构建了独特而专一的全产业链体系，从电池的材料端、制造端，到产品端，建成了完 整而科学的锂电池垂直产业链，环环相扣，在精耕细作之下能有效降低成本，保证企业成长、应对外部变化。同时，伴随新能源汽车行业的高速发展，锂电池成本的不断下降，电池的梯 次利用逐渐被市场认可，低容量电池的拆解回收价值也凸显，储能应用场景逐步成熟,国内储 能市场潜力巨大，储能已越来越受到政府能源部门和科技部门的关注和支持，储能市场的空间发展潜力巨大。

3.亿纬锂能

亿纬锂能的主要业务是消费电池（包括锂原电池、小型锂离子电池）和动力电池（包括新能源汽车电池及 其电池系统、储能电池）的研发、生产和销售。

消费电池主要服务于消费与工业领域，服务的市场包括智能表计、智能安防、智能交通、物联网、智能穿戴、电动工具等，是支持万物互联的关键能源部件之一。 动力电池主要服务于动力与储能领域，服务的市场包括新能源汽车、电动叉车等工程器械、电动船舶 等领域，以及通讯储能、电力储能、分布式能源系统等，是支持能源互联网的重要能源系统。电池作为新能源重要部品，正在深刻改变人类的生产和生活方式。电池行业正在迎来快速发展的战略机遇。

综上，相关可比公司情况如下表：

附录表 ?（单位：百万元）?

（数据来源：Wind）?

• 价值比率选择

由于宁德时代及其可比公司都属于重资产的行业，折旧政策极其严格，各个公司的折旧方法也不尽相同，同时，我们注意到宁德时代将开发动力电池的设备折旧年限由 5 年变更为 4 年，导致 2020?年折旧增加 75,838.28 万元。若采取常规的市盈率估值思路，很容易得出宁德时代 P/E 倍数高，股权价值偏离正常水平的结论。因此，为了估值的合理性，真实反映公司的盈利能力和股权价值，本次市场法估值采用 EV/EBITDA(TTM)倍数。根据 Wind 资讯，截至估值基准日，上述可比公司的 EV/EBITDA(TTM)倍数如下：

附录表 （单位：百万元）?

• 可比公司结果分析

截至估值基准日，可比公司 EV/EBITDA(TTM)的范围为 31.93-84.00，平均值为51.51，中位数为 38.6，宁德时代 EV/EBITDA(TTM)为 59.39，位于可比公司的倍数范围内。基于可比公司情况，考虑未来国内国际市场渗透率，给予宁德时代未来 12 个月 35 倍 EV/EBITDA,结合财务预测，预计未来 12 个月为 187 亿元，扣除付息债务后，得出未来 12 个月股东权益价值为 632,963,161,710.14 元。