“代糖”龙头三元生物（301206.SZ）在资本市场上演 “一夜暴富”的故事。
2月10日，赤藓糖醇最大的生产企业三元生物登陆A股，发行价109.3元/股，收盘价128.01元/股，涨幅17.12%，总市值达172.7亿元。
或许你不知道三元生物，但一定听说过元气森林。
冬奥会闭幕，冰墩墩下班，“押三中三”的元气森林“赢麻了”，一跃冲上热搜。代言人谷爱凌、苏翊鸣、徐梦桃纷纷夺冠。
除了元气森林，农夫山泉、可口可乐、喜茶、今麦郎、达利集团、统一等知名企业都是三元生物的重要客户。
尽管如此，在“一夜暴富”之后，三元生物似乎也在重演“上市即巅峰”的剧情。截至2月23日，三元生物收盘价113.02元/股，距发行首日跌幅11.71%，其总市值152.4亿，距发行首日跌去20亿。
在「不二研究」看来，三元生物的客户火了，势必会拉动三元生物的销量，但同时也不得不忽视其中的隐患。
据招股书显示，其营收主要来源于五大客户，且产品品类、销售区域及模式单一性问题显著；加之代糖市场竞品诸多，其未来业绩可持续性仍待验。
头号客户"押三中三"
山东三元生物科技股份有限公司（以下简称“三元生物”）的主要创始人聂在建也是半路出家。2004年创办或参与创办了创新纺电、群益染整及三元家纺，2007 年进入食品添加剂行业，也是较早开始工业化生产赤藓糖醇的专业厂商。
沙利文研究数据，2019 年三元生物赤藓糖醇产量占国内赤藓糖醇总产量的 54.9%，占全球总产量的 32.94%，为全球赤藓糖醇行业产量最大的企业。截至2021年6月，三元生物年产能8.5万吨，主要客户包括元气森林、莎罗雅、可口可乐、百事可乐等。
2月10日，三元生物正式登陆创业板。
据招股书显示，2018-2020年，以及2021上半年，三元生物营业收入分别为2.92亿元、4.77亿元、7.83亿元、7.87亿元。净利润分别为0.68亿元、1.36亿元、2.33亿元、2.43亿元。同期，三元生物的综合毛利率分别为 36.85%、45.77%、42.27%和 41.09%，也维持在较高水平。
值得注意的是，三元有限在改制基准日的未分配利润为-263.33万元，三元有限在整体变更时点未分配利润为负。招股书解释称，主要系三元生物发展前期产能较低，且主要产品赤藓糖醇市场尚未充分打开，销售收入较少导致经营亏损。
另一方面，2018-2020年，以及2021上半年，三元生物前五大客户的销售收入合计占当期营业收入比重分别为45.30%、55.93%、47.87%和51.38%，其中莎罗雅销售占比分别为7.15%、35.04%、20.28%和 7.57%，存在销售客户相对集中的风险。
「不二研究」认为，三元生物整体营收情况较好，加之2021上半年，元气森林一跃成为第一大客户，此次冬奥会元气森林“押三中三”，在未来有望带来一笔不小的销量。尽管如此，仍要注意其未弥补亏损和客户较为集中的风险。
主营业务"偏科"严重
三元生物主营业务收入按产品类别分为赤藓糖醇和复配糖。
据招股书显示，2018-2020年，以及2021上半年，赤藓糖醇的收入分别为2.47亿元、2.85亿元、6.17亿元和9.20亿元，占主营业务收入的95.47%、63.22%、79.88%和93.21%；复配糖的收入分别为0.12亿元、1.66亿元、1.55亿元和0.52亿元，占主营业务收入的4.53%、36.78%、20.12%和6.79%。
可以看出，三元生物产品品类较为单一，且集中于赤藓糖醇。
另一方面，按照销售区域分为内销和外销。
据招股书显示，2018-2020年，以及2021上半年，外销的收入分别为2.13亿元、4.04亿元、5.55亿元和3.90亿元，占主营业务收入的82.25%、89.53%、71.86%和50.45%；内销的收入分别为0.46亿元、0.47亿元、2.17亿元和3.83亿元，占主营业务收入的17.75%、10.47%、28.14%和49.55%。
主要是由于欧美国家“减糖”意识起步较早，无糖甜味剂市场需求较大。不过，自2019年以来，随着国内市场添加赤藓糖醇的饮料新品逐步推出，国内市场需求快速增长。
三元生物主营业务呈现以“经销为主、直销为辅”的特征。
据招股书显示，2018-2020年，以及2021上半年，经销的收入分别为1.89亿元、2.32亿元、4.75亿元和3.71亿元，占主营业务收入的72.83%、51.35%、61.42%和48.07%；直销的收入分别为0.70亿元、2.20亿元、2.98亿元和4.01亿元，占主营业务收入的27.17%、48.65%、38.58%和51.93%。
在「不二研究」看来，三元生物的致命伤在于其“单一”性。无论是从产品品类、销售区域和销售模式来看，都存在偏科现象，禁不起任何波动。
代糖龙头难建壁垒
随着国内无糖市场的快速发展，国内赤藓糖醇消费量也呈现快速增长态势。沙利文研究数据显示，2017年至2019 年，国内赤藓糖醇消费量分别为0.29万吨、0.55万吨和1.10万吨，同比增长16.0%、0.55%和100%。
2017年以来，赤藓糖醇行业高速增长，全球产量从 2017 年的 5.1 万吨增长到2019年的8.5万吨，增幅高达 66.67%。
值得注意的是，根据LP Information，Inc.研究数据，2019 年全球赤藓糖醇市场规模约为 2.256亿美元，约合人民币15.79亿元，相比于木糖醇，赤藓糖醇当前市场整体规模还较小。
随着消费者健康意识的提高和代糖产品消费需求升级，赤藓糖醇行业景气度持续提升，正推动原有厂家扩充产能和吸引新投资者介入，这将使得赤藓糖醇行业的市场竞争趋于激烈。
对比三元生物的研发，2018-2020年，以及2021上半年，研发投入占营业收入的比例分别为5.13%、4.08%、3.87%和3.63%，似乎并没有做好准备建立品牌护城河。
从消费者角度看，Cheese曾向「不二研究」表示，代糖虽然满足了爱糖人士对于减肥的需求，但是要控制好量，不然容易造成腹泻等身体上的不适，且口感并没有白砂糖好，使用代糖的产品价格也略贵一些。
「不二研究」认为，赤藓糖醇是一片潜在的蓝海，但这也意味着更多竞争对手的涌入。在提升产量的同时，不能忽视竞争壁垒的建造。此外，抓住消费者的胃，也是打造品牌重要的一环。
元气森林还能为三元生物遮阴吗？
大树底下好乘凉？
冬奥会圆满落幕，元气森林也是赢得盆满瓢满，它能为供应商三元生物遮阴吗？
三元生物本次拟募资36.86亿元，其中7.7亿元用于投资年产5万吨赤藓糖醇及技术中心项目，巩固在全球赤藓糖醇行业的优势地位，显然已经有了危机意识。
元气森林的一波热搜，势必会吸引同行业的青睐，三元生物自然是居安思危。然而似曾相识的“上市即巅峰”趋势再一次浮现，后续还需市场的考验。
本文部分参考资料：
1.《“赤藓糖醇”供应商三元生物上市，“一夜暴富”后产品单一等难题待解》，蓝鲸财经
2.《元气森林等“无糖”饮料“养大”的代糖龙头，要上市了》，新消费日报
作者 | 秀一
排版 | 艺馨
监制 | Yoda
出品 | 不二研究