功能性护肤巨头贝泰妮，能跟业绩“素颜”和解吗？
近日，“国货之光”薇诺娜母公司贝泰妮（300957.SZ）发布2021年年报。数据显示，2021年贝泰妮实现营收40.22亿元，同比增长52.57%；净利润8.63亿元，同比增长58.77%；毛利率达76.01%，略有下跌。
财报发布当日（3月23日），贝泰妮股价应声上涨8.27%，总市值重回700亿元大关，稳居化妆品上市公司市值Top1。截止4月22日收盘，贝泰妮股价报185.50元/股，涨5.27%。不过，相比起2021年的高点，贝泰妮当前股价已近乎腰斩，市值蒸发超500亿元。
看似光鲜的业绩之下，贝泰妮内里问题重重。高昂的营销费用拖累毛利率、过于依赖第三方平台导致获客成本高企、产品单一矩阵未成、研发投入不及同行、委托加工质量难控……烧钱营销逐渐失灵后，功能性护肤赛道迎来下半场。玩家云集、追兵络绎，贝泰妮还能高枕无忧吗？
40%营销费率居高不下
“国货之光”薇诺娜，最开始只是个难以盈利的小项目。
2012年，滇虹药业为筹备上市，剥离了持续亏损的薇诺娜；贝泰妮接盘之时，还是化妆品经销商。两年后，原滇虹药业的董事长郭振宇“跳槽”至贝泰妮，正式开始深耕功能性护肤领域。
药企基因加持下，贝泰妮天生具备专业的底色，高专业度和医生资源壁垒是其价值所在。包含郭振宇在内，贝泰妮的一众高管皆具有药企专业背景。相比其他美妆品牌，其起家史也更具有医药色彩：早期布局医院和药房，作为“院线品牌”而闻名。2021年3月，贝泰妮成功登陆创业板，成为颇具盛名的“药妆茅”。
「不二研究」发现，上市首年，贝泰妮展现了自身的高成长性。
年报数据显示，2018年~2021年，贝泰妮营收分别为12.40亿、19.44亿、26.36亿和40.22亿元，其中2021年增长率达52.57%；净利润分别为2.61亿、4.12亿、5.44亿和8.63亿元，其中2021年增长率高达58.77%。
与同为功能性护肤品巨头的华熙生物相比，华熙生物（688363.SH）2021年营收49.48亿；净利润7.82亿元，虽然营收规模超过贝泰妮，盈利能力并不敌后者。
但业绩向好背后，亦暗藏颓势。年报显示，2018年~2021年，贝泰妮毛利润分别为10.07亿、15.59亿、20.10亿和30.57亿元；毛利率分别为81.16%、80.22%、76.25%和76.01%，尽管一直维持较高水平，但却呈现逐年下降的趋势。
与同行竞对相比，贝泰妮毛利率略低于华熙生物。根据历年年报，2018年~2021年，华熙生物毛利率分别为79.92%、79.66%、81.41%和78.03%，2020年贝泰妮毛利率就已被华熙生物迎头赶上，2021年并未实现反超。
对于贝泰妮来说，营销费用或许是摊薄毛利率的第一大因素。尽管早有争议，但营销费用过高的顽疾仍未得到解决。
财报显示，贝泰妮销售费用率常年高于40%。2018年~2021年，贝泰妮销售费用分别为5.03亿元、8.43亿元、11.07亿元和16.81亿元，均高于净利润水平；销售费用占营收比重分别为40.52%、43.39%、41.99%和41.79%。
护肤赛道本就具有重营销的特性。与同行竞对相比，贝泰妮的销售费用率并不算太高。年报数据显示，2021年华熙生物、上海家化（600315.SH）和珀莱雅（603605.SH）的销售费用占营收比重分别为49.23%、41.34%和41.90%。
「不二研究」认为，虽然营收与销售费用同步增长，但不可否认后者所带来的巨大压力。贝泰妮的烧钱打法短期能够堆砌起高额的业绩，但长期来看不利于企业的健康发展，并非长久之计。红利期出于跑马圈地的需要，重营销能够迅速建立品牌优势；但营销带动的业绩能否一直保持正反馈，尚且不能给予肯定回应。
高度依赖单一品牌
薇诺娜是贝泰妮有且仅有的王牌。
招股书显示，2018年~2020年6月，薇诺娜贡献收入占营收的比重分别为99.68%、99.85%、99.37%和99.06%；根据年报，2021年薇诺娜贡献收入虽有所下降，占比仍超过98%。
随着功能性护肤需求日益高企，薇诺娜的市场份额也水涨船高。Euromonitor统计数据显示，2021年薇诺娜在皮肤学级护肤品国内市场排名稳居Top1；市场份额较2020年度提升约2%，接近第二、三名的总和，领先优势持续扩大。
根据淘数据，2021年薇诺娜旗下大单品舒敏保湿特护霜占据核心地位，全年销售额占比约21%；“舒敏保湿”概念其他产品如舒敏保湿丝滑面贴膜、舒敏保湿修护精华液销售额占比分别达到11%和4%。
图源:PINTEREST、Cathy
大单品打法简单高效。凭借薇诺娜，贝泰妮增强了产品用户粘性、提高了产品回购率；但硬币的另一面，是过于依赖单一产品的危机。
相比之下，华熙生物具有更完善的品牌矩阵。年报显示，2021年华熙生物旗下润百颜、夸迪、米蓓尔和BM肌活营收分别为12.3亿、9.8亿、2.0亿和4.3亿元。子品牌各有偏重，支撑起华熙生物的产品架构。
而贝泰妮的多品牌策略则成效不显。其旗下WINONA Baby、痘痘康、Beauty Answers、资润等其他品牌，2021年营收占比加起来都不足1%。
走红之前，贝泰妮主要靠医院、药店等线下渠道销售；如今，线上电商渠道已成为主要销售场景。
年报显示，2021年贝泰妮线上渠道收入共33.00亿元，占总收入比重82.34%；线下渠道收入共7.08亿元，占总收入比重17.66%。
然而，电商增量红利见顶、公域流量的获客边际效益下滑，对第三方平台的深度依赖也造成了贝泰妮的负累。
其一在于获客成本的快速增长。招股书显示，2018年~2020年6月，贝泰妮获客成本金额分别为0.57亿、1.17亿和0.97亿元，获客费用率分别为8.46%、9.99%和14.66%；2022年4月的投资者会议上，贝泰妮表示获客成本已趋于稳定。
其二在于毛利率的承压。目前，贝泰妮线下渠道的毛利率明显高于线上渠道。
财报显示，2021年贝泰妮的线上和线下渠道的毛利率分别为74.37%、83.96%。过于倚重线上渠道或许将造成整体毛利率的持续下行。
「不二研究」认为，未来贝泰妮若不能及时开拓低成本的获客渠道、制定高效的获客策略、不断开拓品牌私域流量池，可能会导致获客效率下降，同时对经营业绩带来负面影响。
相比公域流量，私域会员的优点在于会员生命周期长、复购率高和客单价高。正如其他困于高昂推广费的新消费品牌一样，贝泰妮也在探索私域流量的玩法。郭振宇在《2021年中国化妆品趋势》大会上表示，薇诺娜的重心，正从产品运营转移到会员运营。
截至2021年年底，贝泰妮的自建平台共有298.35万用户，新增注册用户共计约85.32万户；平均客单价约1112.50元。年报显示，在线上渠道收入中，自营平台的销售占比已达到13.65%；通过线上第三方平台的销售占比为86.35%。
线上渠道是贝泰妮从小众走向大众的关键，但红利的见顶意味着贝泰妮必须加快谋变的步伐。经过多轮演化，全渠道已经不单单是线上线下的二维，亦衍生出不同商业模式的玩法。同时，面对竞争对手多元化产品矩阵的包围，贝泰妮迟早得培育出站得住脚的新品牌。
轻研发难觅护城河
贝泰妮的增长势头，很大程度上来自于整体市场的带动。
欧睿国际显示，2020年我国皮肤学级护肤品（功能性护肤）市场规模达到168亿元，同比增长23.5%；渗透率仅有7%。根据艾瑞咨询，未来三年功能型护肤市场规模将以29.4%的年均复合增速继续增高，并于2023年达到589.7亿元。
高增速加上低渗透率，赋予了功能性护肤市场较大的发展潜力。
风口既现，资本抢跑，玩家如云。成立于2019年的功效护肤品牌溪木源，短短一年半已获6轮融资；新锐国货面膜品牌C咖在今年1月已完成B轮融资，投资方不乏SIG、顺为资本等知名机构；完成新一轮融资的还有颜效笙、一期一会、种子宣言等新品牌。
追兵来势汹汹，开拓除薇诺娜之外的新品牌已经刻不容缓。贝泰妮也在尝试复刻下一个“薇诺娜”。「不二研究」认为，贝泰妮的医药基因优势、医院引流和专业背书，是成功打造薇诺娜的诀窍，也是能否复刻的关键所在。
从郭振宇的规划来看，婴幼儿护肤品牌在战略规划中的优先级最高。他在2021年中期业绩发布会上表示，薇诺娜baby要在婴幼儿护肤上做中国的第一品牌。
不过，新市场的规模并不大。2010年中国儿童功效性护肤品的市场规模仅为2.82亿元，2019年也不过增至11.59亿元。2019年，薇诺娜曾在线下的医院渠道推广过其婴幼儿护肤产品，但并未取得很好的效果。
图源:贝泰妮官网
而在高端化道路上，贝泰妮的进程也不甚乐观。此前，贝泰妮就推出了高端皮肤修护品牌Beauty Answers，定位是医美术后护肤品，主要渠道是在整形医院等线下渠道，起量模式还在摸索当中。
除此之外，贝泰妮还有几个痼疾待解。
首先，是贝泰妮“专业”底色下相对匮乏的研发投入。年报数据显示，2018年~2021年，贝泰妮研发费用分别为0.46亿、0.54亿、0.63亿和1.13亿元，占营收比重分别为3.71%、2.78%、2.41%和2.81%。
反观华熙生物，2018年~2021年研发费用分别为0.53亿、0.94亿、1.41亿和2.84亿元，占营收比重分别为4.20%、4.98%、5.36%和5.74%，均高于贝泰妮的投入水平，其中2021年华熙生物的研发投入是贝泰妮的两倍有余。
其次，是贝泰妮广受诟病的委托加工模式。年报显示，2021年贝泰妮自主生产和委托加工的成本分别为1.89亿和6.11亿元，占营业成本的比重分别为19.58%和63.28%，委托生产仍占主导。
在贝泰妮的发展规划中，正在新建的中央工厂拟新增3条生产线，将大幅提高自主生产产能，有望降低委托加工比例，从而更好地控制产品质量。据《昆明日报》报道，目前中央工厂的建设已进入收尾阶段，预计明年将投入使用。
由于功能性护肤产品天然具备更高的质量要求，即使身处重营销的行业，贝泰妮的立身之本也应是持续的产品力和研发实力。在营销和研发的博弈中，贝泰妮若无法有效地推动研发并控制质量，将很难在群雄逐鹿的赛道中突围，更不必谈再造“薇诺娜”。
国货之光下半场:药妆茅还能走多远？
从小众到破圈，贝泰妮已然实现蜕变。
但今时不同往日，完整经历过新品牌成长的消费者，已经很难单纯被营销打动。一味地寄希望于营销守住龙头、打开市场，将越来越难如愿。
加之高昂的营销费用拖累毛利率、过于依赖第三方平台导致获客成本高企、产品单一矩阵未成、研发投入不及同行……“药妆茅”的光环之下，贝泰妮仍有诸多问题待解。
面对愈发激烈的竞争，守正出奇或许是贝泰妮唯一的出路。在既有产品的基础上，打造大单品实现常青；广泛探索其他细分市场，用私域流量承接转化；同时不断提高专业内涵，或许才是立于不败之地的法宝。
巨头已现、座次未定，这不仅仅是对贝泰妮的考验，也是功能性护肤品的下半场。
本文部分参考资料：
1. 《直击业绩发布会｜贝泰妮董事长：功效护肤品发展赛道处于初期 天花板还很高 “薇诺娜Baby”增长预期较高》，财联社
2. 《纯干货丨贝泰妮郭振宇:国产品牌需要把握的的五大原则!》，消费界
3. 《贝泰妮估值、业绩、股价的三角地带》，节点财经
作者 | 豆乳拿铁
排版 | 艺馨
监制 | Yoda
出品 | 不二研究
