作者|白脑斯
来源|贝多财经
蕉下冲刺港股的消息一出，就吸引了众多关注。
有观点称，蕉下是收割了中产的“智商税”。从招股书来看，蕉下的确存在一些硬伤，代表了淘系品牌普遍面临的困境，这些问题源于先天基因，治本很难。
无论上市成功与否，蕉下的前景都不乐观。
蕉下走的路，和新消费品牌如出一辙
智商税有一层意思是定价高，且利润高。而蕉下的定价自不必说，雨伞普遍高出竞品2-3倍，防晒服和帽子定价也远高于一般水平。同时，其毛利率在服饰行业属于中上水平。
制图：贝多财经
高定价高毛利，这套打法已经被很多新消费品牌玩透，并被证明行之有效。例如，完美日记、御泥坊、三只松鼠等脱胎于电商的品牌，与蕉下的成功道路如此相似，其实就是乘了消费升级的东风。消费端涌现了差异化需求，拉动了高端市场的增长，随着电商浪潮，为众多新品牌的兴起提供了机会。
据了解，如同天堂鸟这样的雨伞生产企业，过去都是把雨伞当作日用品在做，主要满足挡雨的基础需求。厂家生产后自己做总分销，再到批发零售，如天堂鸟还在各省都有销售分公司，沿用了传统的供销模式。过去的日用品企业，主要靠规模化生产+传统通路，讲究薄利多销。
而随着消费升级，防晒市场开始增长。据灼识咨询数据，2021年国内防晒服饰市场规模达611亿元。而天眼查数据则显示，超5成防晒相关企业成立于5年内。
蕉下切中时机，在电商平台推出防晒涂层伞，率先解决便携和防晒的消费痛点，填补了市场空白。明晰的产品定位是关键，折叠、便携和颜值高，都打在新生代消费人群的点上。日用品就算再高端，号称“XX中的爱玛仕”，绝对价格也不算贵，大部分人都能买得起。于是，中产们愿意为差异化需求而付出溢价，支撑了蕉下的高定价。
蕉下持续通过营销推广，把自己标榜成高科技有档次的品牌。如：找名人代言防晒服和遮阳伞，强调科技面料和防晒功效，找各平台的KOC来带货，做测评，强化在功能性服饰方面的专业形象。
蕉下把大部分的毛利都花在了营销上，销售费率虽然逐年下降至40%，但仍超行业平均水平，导致蕉下的净利率只有5%左右。
KOL/KOC发声背书及直播带货
蕉下的硬伤在哪？
一、过度依赖线上渠道
尽管蕉下不曾声称自己是淘品牌，但不可否认，成就蕉下的就是淘宝天猫，但也因此被困住了脚步。
电商被印在蕉下的基因里，导致其过度依赖线上渠道。蕉下在招股书中反复标榜DTC模式（即“自营直销”），在一定程度上排挤了经销商，与其它积极扩展线下分销渠道的品牌，如完美日记、三只松鼠等，形成了鲜明的对比。
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蕉下的电商店铺全部自营，加上线下门店，约七成销售渠道都是自营，而分销占比仅有16%。这种线上直销的模式较轻，但是也付出了代价。线下目前仍是防晒服饰的主流渠道，虽然比例逐年下降，2021年仍占60%以上。
来源：国盛证券
蕉下放弃了线下这块大蛋糕，恐怕也是无奈之举。传统通路一般要分走消费品定价的大头，相当于把蕉下的毛利全部吃掉，再没有余力维持高额的营销支出。
特别说明的是，蕉下的创始人并不出身于服饰或制造业，两个85后理工男带领的团队，难说擅长经销体系的建立和管理。也许是意识到这个问题，蕉下2021年引入出身于服饰行业的资深高管，负责实体零售业务，蕉下线下的表现有望改善，不过大概率仍会以自营为主。
不过线下的路不好走，投资大、回报慢。自营门店受制于租金和人力成本，将拉低毛利率，而且为了不和线上打架，需要推出不同的SKU，进一步增加成本。此外，在疫情影响下，不确定性也在增加。
以三只松鼠为例，其线下收入占比一度超40%。受疫情影响，三只松鼠的直营（投食店）和加盟店扩张停滞，2021年分别关店43家和288家，期末门店数为140家和925家，事实上宣告了2019年制定的“万店计划”的失败。
二、质控能力较弱
作为典型的电商品牌，蕉下专注于研发和营销，对产业链上游参与度低。不仅生产是采用OEM代工模式，连仓储也是全外包的，省心倒是省心了，却导致了两个问题：
首先是营业成本相对较高。如果是对上游把控力较强的新消费品牌，会自行采购原料和包材，再交给代工厂加工，例如舒客就是这么做的，所以其代工成本占生产成本不到10%，而蕉下把全部生产环节都交给制造商们，后者分走了蕉下四成的营收。
其次是加大了质控难度。蕉下的代工生产很分散，与166家合约制造商有合作，2020年前四名制造商的采购额只占销货成本的30%有余，间接反映出代工厂的专业水平不高，小规模厂商居多，对质控团队提出了很高的要求。
然而蕉下对供应链把控能力不足，致使产品质量不稳定，差评和投诉屡见不鲜。
事实上，代工模式是新消费品牌的普遍做法，也是更高效的模式。例如，电动牙刷、电吹风、扫地机器人等上百个品牌，绝大部分都不是自产。但并不是所有品牌都像蕉下那样，受质量投诉困扰。
从这个角度来看，OEM并不是原罪，质量管控能力才是关键。
与其它服饰品牌相比，质量问题对于蕉下更加致命，因为蕉下采用的是高端爆品策略，近三年有22款产品累计销额超3千万，占了营收大头。爆品策略的好处是库存周转快，目前蕉下的周转天数达62天，高于服装行业平均水平。坏处是爆品对口碑尤为敏感，一旦有质量问题，推广力度越强，负面传播得越快，对品牌伤害较大。
三、研发的科技含量低
蕉下引以为傲的研发能力，更多的是为了营销定位服务，其实科技含量不高。
虽然在招股书中，蕉中声称掌握六项核心技术，真正拥有的其实是一项面料加工工艺和一项折叠设计而已。其研发投入占比逐年降低，2021年为3%，已降至高新技术企业所要求的下限。
蕉下拥有的专利数与天堂伞接近，大都是外观设计专利，含金量不高。天堂伞拥有实用新型专利28项，发明专利46项，有多项涉及生产工艺技术；蕉下则拥有实用新型专利27项，发明专利申请20项（有3项还是电动牙刷的专利），大部分尚未通过审查。
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据智慧芽数据显示，蕉下的主要经营主体——深圳减字科技有限公司共有157项专利申请信息，其中外观专利为107项，占比高达68%，算不上核心技术。通过算法分析，该公司的专利布局主要集中在防晒服、电动牙刷等。
另外，蕉下也未参与任何生产或研发标准的制定。而像水羊股份、素士、三只松鼠等新消费企业，普遍参与了多次国家标准和行业标准的制定，这几乎成为新锐品牌的标配。
未来蕉下还能继续增长么？
对比来看，蕉下近两年的迅速增长，其实是来自于伞具到服饰的品类扩展，从0到1会让整体数据很好看。其中，优势子品类——伞具的收入，近三年的变化相对较小。这说明蕉下的增长，并不是因为产品竞争力变强了。而是因为蕉下通过对伞具的持续营销，已经在防晒品类占据了消费者心智，借势扩展到服饰品类。
制图：贝多财经
但防晒服饰品类的门槛并不高，玩家众多，户外运动品牌、休闲快时尚品牌乃至连锁日用品店，都纷纷推出防晒服饰，竞争将越来越激烈。加上防晒服饰单价不高，消费者尝新容易，每年一换，没有品牌忠诚度。一旦质量有问题，复购是不可持续的。
而且冰袖面罩等配饰多采用ODM贴牌模式，导致VVC、Ohsunny、UV100等各家产品越来越趋同，把品牌挡上根本区分不出来，使用体验上也没有明显差异。蕉下如果不能维持面料等核心技术优势，将很难建立产品差异化，会更加依赖营销推广来维持市场份额。
而目前互联网进入存量时代，线上获客成本不断攀升，依赖广告拉动的模式，可能会进一步影响蕉下的利润。而电商增长放缓，线上空间越来越小，如果不在线下经销体系有所突破，蕉下将很快会陷入增长停滞或是增收不增利的泥潭。
制图：贝多财经
总体来说，蕉下受困于电商基因，过度依赖线上直营，过度依赖新媒体推广，在供应链能力和线下渠道方面都有弱势，限制了蕉下的发展。
针对这些弱点，蕉下需要回归产品端，钻研面料等核心技术，不断推陈出新，保持产品差异化，用功能而不是营销支撑高毛利；重点要解决的问题是生产质控，集中采购原料，优胜劣汰代工厂后选择少数精品厂商合作，按严格生产标准来管理供应链，降低生产成本同时提高产品质量。
线下未来两年发展受阻的情况下，蕉下另一条出路是借势成熟的新零售运营经验，代理国外产品的线上业务，走水羊股份的路，该领域毛利率更高，可以分散一部分风险。
如果不能从根本上改变现有模式，目前很可能就是蕉下的巅峰时期了。随着防晒品类的增长，各个子品类新品牌将不断涌现，会极大地挤压蕉下的利润空间，5%的净利率也岌岌可危，蕉下的日子可能会越来越难过。
